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» » » » A bolha imobiliária no Brasil foi real?


O artigo sobre “Riqueza Imobiliária” foi o trabalho vencedor do I PRÊMIO LARES IBAPE/SP. O prêmio foi conferido na XVII Conferência Internacional da LARES 2017, onde foi apresentado. Os alunos do curso de Doutoramento do IE-UNICAMP na disciplina Economia Interdisciplinar oferecida no segundo semestre de 2016 – Tatiana Rimoli Gzvitauski, Marcel Roberto Santos Dias, Rafael Bertazzi Costa Rosa, Daniel Herrera Pinto – e o professor Fernando Nogueira da Costa foram coautores. O artigo foi publicado como Texto para Discussão 284 do IE-UNICAMP.

Além de apresentar uma visão holística sobre o mercado imobiliário brasileiro, com base no método de análise propiciado pela Economia da Complexidade, o trabalho diagnostica se houve, de fato, a emergência de “bolha imobiliária” no Brasil a partir de 2008. A possibilidade de existência de “bolha” especulativa no mercado imobiliário brasileiro foi levantada por analistas na imprensa em virtude das diversas notícias divulgadas acerca de elevação significativa do preço dos imóveis.

Pelo menos até meados de 2011, existiam indícios de que o setor imobiliário estava fortemente aquecido, no Brasil, devido ao número de novos lançamentos e pelo forte crescimento do preço de venda dos imóveis ocorrido nos anos anteriores. O preço médio de venda dos imóveis em todo o País, segundo cálculo com base no índice FipeZap, superou amplamente o Índice Bovespa no período, e até mesmo os Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDIs). A taxa de inflação, medida pelo IPCA/IBGE, também foi largamente superada no período. Concomitantemente, ocorreu também um aumento real do estoque de crédito imobiliário.

O preço dos imóveis residenciais e comerciais tinham crescido além do que podia ser explicado pelos “fundamentos” que deveriam reger o movimento de preços neste setor? A ideia associada à existência de bolha é de um comportamento irracional por parte dos especuladores, que acreditam que o preço irá crescer indefinidamente. Porém, tal dependência de trajetória, em processo de retroalimentação, não poderá se estender indefinidamente, pois eles, em algum instante – o ponto de virada ou explosão da bolha –, perceberão que o retorno sobre o investimento (rental yield ou o ganho de capital) se situa aquém do esperado, devido à elasticidade da demanda, dependente entre outros fatores da renda dos potenciais locatários e do custo de oportunidade dos investidores. Neste momento, haverá uma revisão das expectativas especulativas, com perda acentuada em relação ao “pico” do valor de mercado atingido pelos imóveis.

A análise da evolução dos preços de imóveis permitiu avaliar os indícios a respeito de uma possível bolha imobiliária no Brasil nos anos recentes. Os dados foram obtidos do site FIPEZAP imóveis, uma plataforma que compila os preços e aluguéis de imóveis em 25 grandes cidades.

A evolução dos preços imobiliários das seis capitais destacadas – Belo Horizonte, Curitiba, Recife, Rio de Janeiro, Salvador e São Paulo –, à primeira vista, exceto no caso de Salvador, apresenta o formato clássico de uma bolha: subida acentuada e forte desaceleração da taxa de crescimento dos preços em um período subsequente. Todas elas chegam a atingir elevações da ordem de 30%-40% no acumulado de 12 meses para em seguida reduzirem-se para variações inferiores a 10%. Entretanto, elas apresentam ciclos de preços defasados, o que sugere não ter uma única causa nacional determinante desse boom-e-crash de preços.
São Paulo apresenta uma evolução menos acentuada, com a fase de cheia e baixa da bolha ocorrendo ao longo de vários anos. Ainda assim, a sustentação por quase três anos de aumentos de preços na ordem de 20% reforça a ideia de que talvez esta cidade não tenha passado por uma situação de bolha imobiliária, mas sim por uma “maré cheia” ou uma “onda” que não quebrou, subitamente, porque a série de seus preços médios não teve ainda uma variação nominal negativa – queda absoluta –, diferentemente do que ocorreu em outras cidades. Aparenta possuir um mercado imobiliário com crescimento mais sustentado por uma demanda firme.

Há ainda outras três capitais – Brasília, Florianópolis e Fortaleza – que passaram por processo de volatilidade dos preços de imóveis. Todas atingem picos de variação de preços próximos aos 20% no acumulado em 12 meses para, posteriormente, reduzir-se a patamares entre 0% e 5%. Contudo, Brasília e Fortaleza configuram uma nítida tendência de queda, enquanto Florianópolis apresenta flutuações sazonais, talvez em função de “demanda de verão”.

As demais 16 cidades acompanhadas pelo Índice FipeZap, inclusive do interior do Estado de São Paulo, Porto Alegre, Vitória e Goiânia, a partir de meados de meados de 2013, apresentam comportamento muito semelhante entre si e só é possível perceber uma nítida tendência de queda, mas sem caracterizar precisamente a ocorrência de uma bolha imobiliária. Os picos de variação não ultrapassam em muito o patamar de 15% e logo há uma gradual redução até patamares em torno de 0%. Ainda assim, a disponibilidade de dados em curta uma série temporal, mais uma vez, não permite que se tire conclusões mais definitivas a não ser a de que fatores locais são os determinantes em última instância do movimento dos preços de imóveis.

Observando de maneira mais desagregada (preços de imóveis por número de dormitórios), é possível ver que os aumentos de preço não se deram da mesma forma em todas capitais citadas. Em Recife e Curitiba, as supostas “bolhas” ocorrem de forma mais pronunciada principalmente em imóveis de um quarto. No Rio de Janeiro e São Paulo o movimento se dá de forma mais ou menos igual para todos os tamanhos de imóveis. Na capital carioca, o formato de bolha é mais visível, enquanto na paulista os preços de imóveis de um e dois quartos se sustentam em patamares elevados por períodos longos, enquanto nos imóveis com três e quatro quartos o formato de bolha (ou ascensão-e-queda) dos preços dos imóveis é mais perceptível.

Qual será a razão local? Rent-seeking [caça à renda] de investidores? Demanda temporária por executivos em trânsito? Estes pontos mereceriam maior investigação antes de confirmar ou falsear a hipótese de “bolha de imóveis” nacional inflada por um “excesso” de oferta de crédito imobiliário.

Há a hipótese, quanto ao crash no mercado imobiliário, que não se trata apenas de uma crise do setor, mas sim de uma crise macroeconômica ampla que também afeta o setor imobiliário. Três fatores são, usualmente, relacionados como principais determinantes para o comportamento agregado dos preços dos imóveis pelo lado da demanda: crescimento demográfico, renda das famílias e/ou dos solteiros, e crédito imobiliário. Especialmente a partir de 2015, houve deterioração do emprego e do poder aquisitivo da população e significativa deterioração das condições de crédito imobiliário.

Pelo lado da oferta, a construção de novos imóveis depende, entre outros fatores, da disponibilidade de terrenos a preços adequados, a regulamentação do uso do solo por Plano Diretor das cidades, e a estrutura da cadeia produtiva da indústria de construção civil. Mas a oferta de imóveis no mercado secundário, além da entrega de imóveis novos, está muito relacionada às condições de crédito imobiliário para os compradores.

Decisivo é o custo de oportunidade que a propriedade do bem imóvel impõe ao seu dono. Esse custo aumenta quando aumentam os juros, já que o proprietário se vê cada vez mais atraído a transformar sua riqueza imobilizada em recursos líquidos que rendarão mais recebendo juros. O retorno líquido que um investidor tem com aluguéis, descontado eventual (e significativo) custo da vacância com condomínios, taxas e IPTU, define a manutenção ou o desejo de venda para quem investe em imóveis. Em circunstância de mercado imobiliário pró comprador, a família pode escolher melhor entre ocupar um domicílio próprio, adquirido ou pago em prestações, ou alugar um imóvel.

Enquanto o preço de aluguel nos contratos em vigor se mantém, servindo de benchmarking para novas contratações, o preço de venda cai mais rapidamente em fase de elevação dos juros. É quando acirra a competição pela maioria dos proprietários de imóveis vagos os colocarem à venda. Isso ocorre até que a taxa de retorno com a locação volte a um patamar mais razoável na comparação com a taxa de juros dos investimentos financeiros alternativos.

Logo, a rentabilidade do aluguel (ou rental yield), isto é, o quanto um imóvel gera de resultados financeiros, comparada com a taxa de juro básica de referência (fixada arbitrariamente pelo Banco Central) como custo de oportunidade, é o fator decisivo de imediato. Mas essa relação entre as duas variáveis aluguel/valor de mercado do imóvel está sujeita aos citados fatores determinantes de cada qual em última instância.

Além de diferenças nas condições locais de oferta e demanda, a Economia Comportamental sugere que a inflação alta e mudanças nas regras que regem os mercados não são incorporadas de forma uniforme pelos agentes. A percepção e adaptação dos compradores e vendedores às novas condições ocorre em diferentes velocidades. Por isso, registra-se um aumento da assimetria dos movimentos de preços.


O trabalho foi premiado pela originalidade do método de sua análise sistêmica e integrada. Sinaliza, mais uma vez, um reconhecimento público a respeito da excelência do ensino e pesquisa no IE-UNICAMP.

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